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Source: Margin of Safety (Seth Klarman, 1991)

"Value investing, the strategy of investing in securities trading at an appreciable discount from underlying value, has a long history of delivering excellent investment results with very limited downside risk." — Klarman (1991)

Seth Klarman — Baupost Group (Cambridge, MA, gegründet 1982). Schüler der Graham-Dodd-Schule. Margin of Safety ist vergriffen und wird als Sammlerstück für tausende Dollar gehandelt.

Investor vs. Spekulant

"These are not eating sardines, they are trading sardines."

  • Investor: Entscheidungen basieren auf Preis vs. innerer Wert. Drei Gewinnpfade:
  • Free Cash Flow aus dem Underlying Business
  • Multiple-Expansion (mehr Bewertung für denselben Gewinn)
  • Closing der Price-to-Value-Lücke
  • Spekulant: Preisprognose ohne Fundamentals-Anker; Greater-Fool-Spiel

Wichtig: Investitionen generieren Cash Flow. Spekulationen (Kunst, Münzen, Baseball Cards) nur durch Verkauf an Nächsten.

Mr. Market (Graham)

Mr. Market steht täglich bereit, zu kaufen/verkaufen zu irrationalen Preisen. Manchmal zu teuer (optimistisch), manchmal Panikpreise. Value Investor nutzt Mr. Markets Irrationalität als Quell von Gelegenheiten — er lässt sich nicht von ihm leiten.

Margin of Safety — Kernkonzept

Graham: "The margin of safety is always dependent on the price paid.
For any security, it will be large at one price, small at some higher
price, nonexistent at some still higher price."

Buffett-Brücke: Brücke trägt 30.000 lbs → LKW fährt 10.000 lbs
→ Sicherheitspuffer = Margin of Safety

Praktisch: Kaufe $1 innerer Wert für max. $0.50. Puffer für: - Analytische Fehler - Schlechtes Timing / Pech - Wertminderungen (Deflation, Kredit-Kontraktion)

Tangible > Intangible: Tangible Assets haben Alternativwert (Liquidation, Verkauf). Intangible Assets (Brand, Lizenz, Formel) verlieren Wert schlagartig wenn Marktmacht bricht.

Drei Grundelemente der Value-Investment-Philosophie (Ch 7)

Element Beschreibung Kontrast
Bottom-Up Security by security, nicht Macro-Forecast Top-Down (Theme/Trend/Prognose)
Absolute Performance Cash halten wenn keine Bargains Relative (immer voll investiert)
Risk-Averse Risiko = P(permanenter Verlust), nicht Beta CAPM (Beta = Risikomaß)

Bottom-Up-Vorteil: Man muss nicht die Zukunft prognostizieren. "Buy a bargain and wait."
Absolute-Performance-Vorteil: Cash ist legal als Haltung — schützt vor Opportunity Cost bei Marktrückgang.
Risk-Averse: Höheres Risiko garantiert keine höhere Rendite (nur in effizienten Märkten).

Beta-Kritik (explizit)

Klarman widerspricht CAPM direkt: - Beta = historische Preisvolatilität vs. Markt - IBM bei $50 ist weniger riskant als IBM bei $100 — Beta ignoriert den Preis - Risiko = Wahrscheinlichkeit + Höhe permanenter Verluste — nicht messbar durch eine Zahl

Unternehmensbewertung (Ch 8) — Drei Methoden

  1. NPV künftiger Cash Flows — DCF; sensitiv für Discount-Rate-Annahmen; schwer bei unsicheren Zahlungsströmen
  2. Liquidationswert — unterste Grenze; relevant bei Asset-Plays, Bankruptcies
  3. Comparable Transactions / Market Values — relativer Ansatz durch Unternehmensverkäufe oder Börsenpreise ähnlicher Firmen

Konservative Bewertung als Pflicht: "Investing is as much an art as a science."

Opportunitätsbereiche (Ch 9–12)

Spinoffs

Viele Institutions müssen Spinoffs verkaufen (Mindestpreis-Regeln, Sektorzwänge) → strukturelle Undervaluation kurz nach Notierung.

Liquidationen

Konglomerate, Tax-Driven Breakups. Beispiel: City Investing Liquidating Trust (1985): andere Investors verkauften, weil unter Mindestpreis und vom NYSE delisted → 3× Return in 6 Jahren.

Bankruptcies / Distressed

Höchste Unsicherheit → oft beste Gelegenheiten: - Texaco 11.875% Bonds (1987): gekauft zu 90 nach Chapter-11-Filing → 19–44% p.a. annualisiert (1–3 Jahre) - PSNH 18% Second-Mortgage Bonds (1989): formal in Bankruptcy, aber gesichert → 18% annualisiert mit sehr niedrigem Risiko

Complex Securities

Atypische Cash-Flow-Strukturen (Contingent Value Rights, Income Bonds, Reset-Preferred) → kaum Analyst-Coverage → Underpricing.

Rights Offerings

Esoterik → manchmal Discount auf fairen Wert.

Portfolio Management (Ch 13)

Thema Klarman-Regel
Diversifikation 10–15 Positionen ausreichend; mehr = Over-Diversification (Trojanisches Pferd)
Stop-Losses "Crazy" — Markt weiß nicht besser als Investor; Average Down statt Sell
Average Down Testfrage: "Würde ich bei 20% weniger nachkaufen?" — wenn nein, nicht kaufen
Verkaufen Einzige Regel: zum richtigen Preis; wenn Wert realisiert oder bessere Alternative verfügbar
Hedging Sinnvoll wenn kosteneffektiv (Bsp: Japanische Puts 1988–1990: günstiger als US-Puts, 40%+ nach Nikkei-Crash)

Junk Bonds als Warnung (Ch 4)

Junk Bonds der 1980s = Paradebeispiel von Gier und Formeln-Denken. $200 Mrd. neu emittiert ohne historische Zyklus-Daten. "Yield Pigs" — Investoren sahen nur den Kupon, nicht das Kapitalrisiko. Vollständiger Marktzusammenbruch 1989–1990.