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The Art of Company Valuation and Financial Statement Analysis

Autor: Nicolas Schmidlin | Jahr: 2014 | Verlag: John Wiley & Sons

Ein Value-Investor schreibt über Bilanzanalyse — und stellt der akademischen Bewertungsliteratur ein Buch entgegen, das mit einem Picasso-Zitat beginnt und mit Verkaufsdisziplin endet. Die deutsche Originalausgabe erschien bei Vahlen; Schmidlin führt mit Marc Profitlich eine eigene Investmentgesellschaft.

Kernthesen

  • Unternehmensbewertung ist mehr Kunst als Wissenschaft. „If pure calculation and comparison of key figures and ratios were sufficient for identifying undervalued or promising enterprises, this book would be superfluous and a computer could carry out all the necessary work in seconds. This is not the case."
  • Kennzahlen beschreiben die Vergangenheit, die Bewertung braucht die Zukunft. „The findings that we derive from fundamental analysis only let us draw conclusions about how a company has developed thus far. Factors from a variety of areas, especially qualitative ones, will contribute to its future development."
  • Die Analyse wird aus Unternehmersicht geführt. „Analysis intended for shareholders who understand that they own shares in a real company, with real employees, real products and (hopefully) real cash flows." Der Adressat ist der Enterprising Investor, nicht der kurzfristige Spekulant.
  • Der Finanzsektor ist ein Sonderfall, kein Spezialfall. Schmidlin trennt ihn schon in Kapitel 1 ab — Bilanzstruktur und Kennzahlenlogik von Banken und Versicherern lassen die Standardkennzahlen ins Leere laufen.
  • Aussagekraft von Abschlüssen ist begrenzt, aber nicht wertlos. Kapitel 1.1.1 heißt ausdrücklich „Limited significance of financial statements" — die Grenze wird vorangestellt, nicht als Nachtrag geliefert.
  • Margin of Safety ist die operative Brücke. Kapitel 9 macht aus der Analyse eine Handlungsdisziplin: Sicherheitsmarge, drei Strategiefamilien, Portfoliokonstruktion, Kauf- und Verkaufsregeln.

Methoden & Konzepte

  • Renditekennzahlen (Kap. 2): Eigenkapitalrendite, Nettomarge, EBIT- und EBITDA-Marge, Kapitalumschlag, Gesamtkapitalrendite, ROCE, operative Cashflow-Marge — jeweils mit Aussagegrenze statt nur Formel.
  • Stabilitätskennzahlen (Kap. 3): Verschuldung, Zinsdeckung, Liquidität als eigene Achse neben der Rentabilität.
  • Bewertungskennzahlen und Geschäftsmodellanalyse (Kap. 4–7) inklusive Bilanzierungspolitik — die Frage, welche Wahlrechte das Ergebnis in welche Richtung schieben.
  • Drei Value-Strategien (Kap. 9.2): Quality Investments (gute Unternehmen zu vernünftigen Preisen), Cigarbutt Investments (mittelmäßige Unternehmen deutlich unter Wert), Net-Nets und Arbitrage (Bewertung unter Nettoumlaufvermögen, Sondersituationen).
  • Portfoliomanagement (Kap. 9.4): Diversifikation, Risikobegriff, Kassehaltung — Risiko definiert als dauerhafter Kapitalverlust, nicht als Volatilität.
  • Kauf- und Verkaufsdisziplin (Kap. 9.5): der Teil, den Bewertungsliteratur üblicherweise auslässt.

Schlüsselzitate

„Everything should be made as simple as possible, but not simpler." (Einstein, Motto des Buchs)

„We all know that Art is not truth. Art is a lie that makes us realize the truth, at least the truth that is given to us to understand." (Picasso, Motto des Vorworts)

„Company valuation is more art than science."

„Pure figures are one thing, evaluating them reasonably altogether another."

Bewertung

Für wen: Der praktischste Titel dieses Batches. Wer eine Aktie tatsächlich durchrechnen will und dabei zwischen Kennzahl und Urteil unterscheiden muss, findet hier den kürzesten Weg.

Stärken: Fallstudien mit echten börsennotierten Unternehmen statt Lehrbuchfiguren. Kennzahlen werden immer mit ihrer Aussagegrenze eingeführt. Die Verbindung von Analyse zu Portfolio- und Verkaufsentscheidung schließt die Lücke, die Damodaran und Wahlen offen lassen.

Schwächen: 266 Seiten für ein Feld, das bei Damodaran tausend füllt — Tiefe wird für Zugänglichkeit geopfert. Die Bewertungsmodelle in Kapitel 8 bleiben Überblick; wer DCF-Details braucht, muss weiterlesen. Übersetzung aus dem Deutschen, gelegentlich hölzern.