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Special Situations

Anlagegelegenheiten, die aus Unternehmensereignissen entstehen — Spin-offs, Fusionen, Restrukturierungen, Insolvenzen, Bezugsrechtsemissionen. Der Vorteil entsteht nicht aus besserer Analyse, sondern aus institutioneller Zuständigkeitslücke.

Woher der Edge kommt

joel_greenblatts Ausgangsbeobachtung ist institutionell, nicht psychologisch: Analysten „suspend ratings or drop coverage of companies that are undergoing major corporate changes — understandable given their job description, but not too helpful if their real goal is to give profitable investment advice."

Zwei Mechanismen wirken zusammen:

  1. Analyse-Lücke — der Titel fällt aus dem Zuständigkeitsraster, weil er weder in die alte noch in eine neue Kategorie passt
  2. Erzwungenes Verkaufen — ein Spin-off landet in Depots, die ihn nicht halten dürfen oder wollen: zu klein für den Index, falsche Branche für das Mandat. Verkauft wird ohne Rücksicht auf Bewertung

Der zweite Punkt ist der belastbarere, weil er mechanisch und wiederkehrend ist. In der Terminologie von larry_harris sind das utilitaristische Trader — vgl. nullsummenspiel_handel.

Die Kategorien

  • Spin-offs — die wichtigste Kategorie. Prüffragen: Warum wird abgespalten? Wer bekommt die Schulden? Wie ist das Management der neuen Einheit vergütet? Gibt es erzwungene Verkäufer?
  • Merger Securities — bei Übernahmen ausgegebene Anleihen oder Vorzugspapiere, die Aktionäre nicht wollen und unter Wert abgeben
  • Risikoarbitrage — Handel der Übernahmespanne; asymmetrisches Verlustprofil, vgl. merger_arbitrage
  • Restrukturierungen und Insolvenzen — Umverteilung zwischen Kapitalgeberklassen
  • Bezugsrechtsemissionen — Zwangssituationen für bestehende Aktionäre
  • Optionsscheine und LEAPS — Hebel auf eine bereits verstandene Situation, nicht als eigene Wette

Das wichtigste Einzelsignal

Die Anreizstruktur des Managements nach der Transaktion. Wie die Führung der neuen Einheit vergütet wird, sagt mehr über den weiteren Verlauf als jede Bewertungskennzahl — weil sie offenlegt, was die Transaktion eigentlich bezweckt.

Konzentration statt Streuung

Greenblatts unbequeme Empfehlung: Wenige, gründlich verstandene Sondersituationen tragen weniger Risiko als breite Streuung ohne Verständnis. Das gilt allerdings nur unter der Voraussetzung, dass die Einzelfallanalyse tatsächlich trägt — sonst kehrt sich das Argument um.

Aktueller Stand

Die Spin-off-Ineffizienz ist seit Greenblatts Buch von 1997 erkennbar geschrumpft, weil spezialisierte Fonds und Indizes entstanden sind. Der Mechanismus des erzwungenen Verkaufens besteht fort, die Größenordnung der Fehlbewertung nicht mehr im damaligen Ausmaß.