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DCF-Bewertung

Der Wert eines Vermögenswerts ist der Barwert der Zahlungen, die er erzeugt — alles Weitere ist die Frage, welche Zahlungen und welcher Zinssatz.

Kernidee

Discounted Cash Flow ist der intrinsische der drei Bewertungsansätze bei aswath_damodaran — neben relativer Bewertung über Multiples und Contingent-Claim-Bewertung über Optionspreismodelle. Die Mechanik ist trivial, die Schwierigkeit liegt vollständig in den Inputs.

Die zwei Ebenen

  • Equity Valuation: Cashflows an das Eigenkapital — nach Aufwand, Reinvestition, Steuern sowie Zins und Tilgung — diskontiert mit den Eigenkapitalkosten. Das Dividend Discount Model ist der Spezialfall, in dem nur ausgeschüttete Beträge angesetzt werden.
  • Firm Valuation: Cashflows an das Unternehmen — nach operativem Aufwand, Reinvestition und Steuern, aber vor allen Zahlungen an Fremd- und Eigenkapitalgeber — diskontiert mit dem WACC.

Bei konsistenten Annahmen führen beide zum selben Eigenkapitalwert.

Der teuerste Fehler

Cashflow und Diskontsatz zu vermischen. Damodarans Zahlenbeispiel: Werden Eigenkapital-Cashflows fälschlich mit dem WACC diskontiert, steigt der Eigenkapitalwert um 175 über den wahren Wert von 1.073. Werden Unternehmens-Cashflows mit den Eigenkapitalkosten diskontiert, wird der Unternehmenswert um 260 zu niedrig ausgewiesen.

APV als Alternative

Statt die Wirkung der Verschuldung im Diskontsatz zu verstecken, bewertet der Adjusted-Present-Value-Ansatz das Geschäft zunächst rein eigenkapitalfinanziert und setzt Steuervorteil der Verschuldung und erhöhtes Insolvenzrisiko separat an. Der Nettoeffekt der Verschuldung kann positiv, neutral oder negativ sein — APV macht ihn sichtbar statt implizit.

Excess Return statt Total Cash Flow

Nicht Gewinne schaffen Wert, sondern Gewinne über der geforderten Rendite. Excess-Return-Modelle (Damodaran Kap. 32, bei james_wahlen als Residual Income in Kap. 13) sind bei konsistenten Annahmen rechnerisch äquivalent zum Cashflow-Modell, machen die Werttreiber aber explizit — dieselbe Logik wie werttreiber_cashflow_kapitalkosten.

Wo DCF bricht

Damodaran benennt die Fälle einzeln, statt das Modell stumpf anzuwenden:

  • Distressed Firms — negative Cashflows und Insolvenzwahrscheinlichkeit; das Modell unterstellt Fortführung.
  • Zyklische Unternehmen — Glättung der Cashflows oder Prognose von Rezessionswendepunkten; die wirtschaftliche Grundhaltung des Analysten geht direkt in den Wert ein.
  • Ungenutzte Assets — erzeugen keine Cashflows und fehlen im Barwert; extern bewerten und addieren.
  • Patente und Produktoptionen — Optionspreismodelle statt Diskontierung.
  • Restrukturierung, Übernahmen, Privatunternehmen — historische Daten verlieren ihre Aussagekraft; bei Privatunternehmen fehlt die Marktpreisbasis für die Risikoschätzung.

Abgrenzung

  • Kein Präzisionsinstrument. Reife Unternehmen lassen sich genauer bewerten als Start-ups — aber gerade dort ist der Ertrag der Bewertungsarbeit am größten.
  • Kein Komplexitätswettbewerb: „You do not use more inputs than you absolutely need to value an asset." Mehr Detail bringt mehr Schätzfehler mit.
  • Multiples sind kein Gegenmodell, sondern verdichtete DCFs — siehe relative_bewertung_multiples.